短端利率走高、央行报告关注通胀风险，后续货币政策如何走？

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　　11月以来，作为DR007一路上行至2%附近，最新出炉的货币政策报告中宽松措辞减少，市场倾向于认为央行会在年末时点呵护市场流动性，不过有机构认为，后续总量货币政策工具的使用会更谨慎。

　　中国人民银行在11月16日晚间发布的《2022年第三季度中国货币政策执行报告》中展望下一阶段主要政策思路时指出，加大稳健货币政策实施力度，搞好跨周期调节，兼顾短期和长期、经济增长和物价稳定、内部均衡和外部均衡，坚持不搞“大水漫灌”，不超发货币，并提出“保持流动性合理充裕”，“保持货币供应量和社会融资规模合理增长”，以及要“高度重视未来通胀升温的潜在可能性”。

　　在浙商证券看来，本次报告摘要对后续货币政策的措辞为“加大稳健货币政策实施力度，搞好跨周期调节”，删除了二季度报告中“发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能，主动应对，提振信心”的表述，宽松措辞减少。

　　“这一定程度上验证了我们的判断，即11月以来DR007波动上行，并向其中枢7天逆回购利率2%附近回归，或意味着央行流动性调控宽松程度的边际收敛。我们认为核心原因在于央行从金融稳定角度对防止资金空转的考量及汇率、国际收支重要性的提高，当前货币政策进入首要目标在稳增长保就业、金融稳定、汇率及国际收支间高频切换状态，政策基调将在稳健略宽松及稳健中性间灵活切换。” 浙商证券首席经济学家李超认为。

　　11月以来，作为观察货币政策“松紧适度”最简单指标的DR007(银行间存款类金融机构以利率债为质押的7天期回购利率)中枢明显上行，同业存单利率走高，11月的MLF续做进行了缩量操作，此前的降准预期落空。

　　不过市场也有不同的声音，中金公司认为，近日短期利率走高并非央行主动为之。

　　“在流动性总体很充裕、政策性金融以及财政政策继续发力的情况下，短端利率小幅上行可能反映了货币当局不搞‘大水漫灌’的意图。同时，也不排除有通过市场化手段稳定汇率的信号。不过，上周五以来短端利率快速上行12-35bp，并升超逆回购政策利率，可能是防疫和地产支持政策提振市场风险偏好，债券收益率快速上行，理财和债基赎回压力下市场流动性的被动收紧，而非政策主动为之。”中金公司指出，虽然央行关注潜在通胀升温风险，但目前尚不具备系统收紧条件。近2个月来短端利率的上升有三方面的考虑，包括其他政策工具发力的替代作用、对外汇市场的考虑以及近期债券收益率快速上行引发的被动收紧。

　　针对接下来的流动性操作，央行在最新货币政策报告中表态称要“为巩固经济回稳向上态势、做好年末经济工作提供适宜的流动性环境”。

　　“央行对年末流动性环境的表述为‘适宜’，宽松程度明显低于‘合理充裕略偏高’；更为关注通胀的长期化，并警惕‘需求端的变化’，删去了‘发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能’，后续总量货币政策工具的使用会更为谨慎。”国泰君安研究所固定收益团队认为。

　　不过，市场对降准的预期犹在。

　　“市场流动性收紧过快，央行短期可能会通过加大逆回购投放的方式向市场注入流动性。”中信证券研究部指出，11月资金面偏紧和MLF缩量续作，可能与央行对通胀的担忧有一定的关系，不过货币政策需要继续对实体经济提供更有力的支持，今年底明年初降准仍存在一定可能。

　　兴业研究也认为，11月以来，DR007已经回升至2%附近，1年期股份制银行NCD(同业存单)和1年期MLF的倒挂幅度已经收窄至30bp以内，市场利率和政策利率的大幅倒挂现象明显缓解。央行后续进一步降低公开市场操作利率的概率下降，但在岁末年初流动性需求较大的时点，央行仍可能通过降准呵护市场流动性。

　　招商证券则指出，报告新增“为巩固经济回稳向上态势、做好年末经济工作提供适宜的流动性环境”，结合当前流动性环境出现紧缩迹象，预示央行将多措并举，保证四季度流动性保持总体充裕，不排除降准的可能。但相比之前，此次报告透露出明年货币政策将向中性回归的信号，“稳就业、防风险与控通胀”将成为新的政策目标，结构性功能将发挥更加重要的作用。