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[ 摘要 ] 在上海证券交易所设立科创板并试点注册制，是当下中国资本市场最重大的制度变革和创新，而这一重大制度变革已经进入倒计时。

时代周报记者 宁鹏 发自上海

年末岁初，上交所披露了 2019 年八项重点工作。其中，第一项就是全力推动科创板改革和注册制试点尽快落地。事实上，上交所发行上市总经理魏刚曾经透露，科创板争取在 2019 年上半年见到成效。

在上海证券交易所设立科创板并试点注册制，是当下中国资本市场最重大的制度变革和创新，而这一重大制度变革已经进入倒计时。

目前，科创板正处于意见征集中。值得注意的是，征求意见稿反馈的截止时间为 2 月 20 日，这意味着科创板的相关制度落地已经进入 " 倒计时 "。

华创证券研报指出，回溯沪港通开通历程，受决策层推动到落地历经 6 个月左右。从推动至今 3 个月以来，上交所及各地政府围绕科创板及试点注册制的推进工作 " 紧锣密鼓 "，参照同样以资本市场制度创新为目的的沪港通的建设历程，2019 年 6 月之前科创板正式启动可期。

紧锣密鼓推进

1 月 30 日晚，证监会和上交所发布《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》（以下简称《意见》）等 12 项政策文件、征求意见稿和起草说明，这 12 项文件的推出标志着科创板制度建设进入到细则讨论阶段，相关制度设计终于浮出水面。

在公开征求意见期间，上交所通过座谈会、研讨会等方式，继续听取市场参与主体的意见和建议。公开征求意见结束后，将根据各方反馈意见，对配套业务规则进行修改和完善，报经中国证监会批准后，及时向市场发布实施。

科创板推进的节奏，显然超过了市场预期。实际上，我国曾酝酿在战略新兴板试行注册制的尝试。2013 年 12 月，上交所向证监会上报《关于上交所设立战略新兴产业板请示》并提出了战略新兴板的构想。此后，各部门制定了一系列政策推进战略新兴板的设立，但由于 2016 年初股市大幅下跌、监管层求稳等原因导致推进注册制改革的进程 " 暂缓 "，2016 年 3 月的《十三五规划纲要》中删除了 " 设立战略新兴板 " 等相关内容，战略新兴板中途 " 夭折 "。

自 2018 年 11 月以来，科创板的推进节奏可以用紧锣密鼓来形容。2018 年 11 月，上交所、上海市和央行上海总部陆续开会并发文，推进完善科创板发行上市标准、发行承销方案、交易制度、持续监管，以及注册制试点实施方案等议题，鼓励推荐拟挂牌上交所科创板的优质企业，明确对科技创新型的中小企业在再贷款上给以支持。

而自征求意见稿发布后，证监会与上交所频频召开座谈会。2 月 13 日，证监会党委委员、副主席李超主持召开座谈会，听取部分行业专家、证券公司、基金管理公司、创投机构和科创企业代表对设立科创板并试点注册制相关制度规则的意见建议。参会代表肯定了设立科创板并试点注册制的总体制度框架，认为坚持了市场化、法治化的改革方向，体现了设立科创板并试点注册制作为重大增量改革的试验田作用。

李超表示，大家提出的意见建议对完善科创板相关制度规则很有价值，证监会将认真研究论证，充分吸收采纳合理建议。下一步，证监会及上交所将全力落实好设立科创板并试点注册制改革这项工作。

编制上证 G60 指数

2 月 15-17 日，上交所党委书记、理事长黄红元以及其他班子成员先后分赴上海、北京、深圳、成都四地召开了 9 场片区座谈会，听取市场各类主体对设立科创板并试点注册制配套规则的意见建议。全国 113 家证券公司、13 家基金管理公司、24 家代表性创投机构、5 家保险资管企业、6 家律师事务所和 4 家会计师事务所的主要负责人以及部分个人投资者代表参加了片区座谈。

上交所表示，将认真研究论证、充分吸纳各方面提出的合理建议，在中国证监会的指导下，深入贯彻落实中央全面深化改革委员会第六次会议精神，抓紧完善相关制度规则，稳步有序做好规则发布、人员准备、技术改造、企业储备等方面的工作，全力落实好设立科创板并试点注册制改革这项工作。

事实上，外部的协同工作也已经启动。2 月 15 日， G60 科创走廊九城市与上交所签订战略合作协议。会议宣布了两件大事：一件是双方已联合编制上证 G60 科创走廊指数；另一件是联合成立上海证券交易所资本市场服务 G60 科创走廊基地且正式揭牌。

接近 G60 指数编制的有关人士对时代周报记者透露，G60 科创走廊来源于政府 2016 年的一个项目，现在有了科创板的概念，地方政府与交易所恰好将两者做了一个结合。G60 指数正在研发，要履行完相关程序才能推出。目前指数跟科创板的上市标准并不一一对应，目前推的指数以沪市已上市公司为样本股，将来会通过 G60 科创走廊，推进更多拟上市公司登陆科创板。

资本市场空前期待

从各研究机构的报告来看，资本市场对于科创板的期待，远远不止于一个新的投资板块。

科创板将带来 A 股最严退市规则：第一类为重大违法强制退市，与主板规定相一致；第二类为丧失持续经营能力且恢复无望的主业 " 空心化 " 公司。

据 Choice 数据显示，沪深股票截至目前仅有 115 家公司退市，其中 A 股 100 家，占当前 A 股总数 3575 家公司的比重约为 2.8%。反观美股，截至目前，退市股票共有 2598 只，占当前美股总数 5537 只的 47%。

安信证券研报指出，中国 A 股退市制度主要围绕净资产、营业收入、净利润等业绩指标，单一的退市标准使得上市公司有较大的调整空间。资本市场长期 " 只进不出 "，使得 " 劣质股 " 横行，不利于市场健康发展。

鉴于创业板与新三板的推出曾经带来一些经验教训，亦有投资者担心科创板推出将引发资金爆炒。华创证券研报指出，科创类企业的一级市场估值均远高于 A 股同类公司水平，传统估值体系下巨大的估值差异或带动 A 股中相关同类科技公司估值的提升，预计科创板初创期承接的高估值科创企业提振市场估值后，估值差异也会逐渐回归正常水平。

申万宏源分析师彭文玉指出，新股发行及交易双轨制并行下，科创板新股上市股价表现将与现有主板和中小创形成估值比对效应，比对效应的强弱，取决于当时的市场风险偏好。在市场风险偏好较低时，估值高的一方将向低的一方看齐，反之亦然。

财通证券分析师马涛认为，科创板的相关制度，分别消除了一二级市场的价差、加大机构投资者定价权限、加大新股炒作难度，无论是从基本面层面还是交易层面，都在尽力减少新股爆炒现象，新股爆炒的现象有望在科创板上消失。

中泰证券研报认为，科创板对资本市场和投资者信心修复作用重大，科创板是对过去 28 年中国资本市场所出现的种种问题的一种改革、一种纠正，有望提振投资者信心，提升市场活跃程度。

倒逼券商转型

2018 年以来，A 股 IPO 发行受审核持续趋严影响，规模同比减少 39%。科创板的推出将导致通道红利弱化，倒逼投行模式转型。券商在承担 " 看门人 " 把关责任的同时，需站在投资者的角度市场化询价，并可出资跟投，以上分别对投行的资源储备、研究能力、资本实力提出了挑战。

传统投行业务曾经颇有 " 看天吃饭 " 的意味。譬如，监管部门曾多次长时间暂停 IPO 发行，如 2012 年 11 月股市大跌后，证监会暂停 IPO，至 2014 年 1 月重启；2015 年股市大跌，7 月暂停 IPO，同年 11 月重启。相应地，2013 年投行收入下滑明显，2014 年和 2016 年重启 IPO 之后投行收入有明显回升。

2018 年，受上半年金融监管趋严以及过会门槛提升、发审会制度调整等多种因素影响，IPO 过会数量以及通过率大幅下滑，A 股市场累计共有 105 家企业实现成功 IPO，共计融资规模达 1375 亿元，同比下滑 37%。其中 IPO 整体通过率为 56%，较 2017 年的 76% 显著下滑，投行收入下滑 27%。

安信证券分析师张经纬指出，我国投行收入以承销业务为主，但受政策影响较大，收入表现并不稳定。

张经纬认为，注册制下，原本综合实力较强、规模较大的投行，会向高盛、摩根士丹利这类全能型大投行转变，实现行业和投行业务全覆盖，构建全能型金融控股投行。中小投行因为资本金、研究能力的局限，则采取集中差异化战略，转向专注于某个行业、板块，或者某个地区、某类产品，形成独特的竞争优势，打造品牌优势，逐步发展成为独立精品投行，最终形成大投行和精品投行并存的局面。

和海外一流投行以及国内商业银行相比，国内证券公司的整体实力仍偏弱。2018 年券商净资产为 1.89 万亿元，不及银行业 14.38 万亿元的净资本的零头。

投资者门槛是否过高？

值得注意的是，科创板投资者适当性管理要求较为严厉。

上交所正在就科创板业务规则向个人投资者进行问卷调查。其中问卷第七题写道：" 征求意见稿中，有关个人投资者参与科创板交易应满足日均资产不低于 50 万元的条件，您认为（如何）？"

个人投资者无缘网下申购，二级市场和网上投资门槛显著提高。首先，个人投资者无缘科创板新股网下申购，科创板网下申购将主要是合格机构投资者的天下，机构投资者的网下申购市值要求最低 1000 万元。其次，科创板对个人投资者的二级市场投资和网上申购也设置了较高门槛，要求拥有 50 万元股票市值和 24 个月证券交易经验。

中小投资者是我国现阶段资本市场的主要参与群体，2018 年，自然人投资者数达到 1.45 亿，占比超 99%。

科创板的参与门槛高于主板和创业板，与沪港通基本一致，对投资者进行风险过滤。未满足适当性要求的投资者，可通过购买公募基金等方式参与科创板。

恒大研究院认为，设定门槛有利于调整市场上投资者的结构，增加机构投资者所占比重，促进长期稳健投资。

设立投资者门槛的初衷，或因交易制度的变更。科创板涨跌幅限制放宽至 20%。此外，新股上市后的前 5 个交易日不设涨跌幅限制。

专业机构对于科创板的推出似乎颇为淡定。沪上某基金经理告诉时代周报记者，只要符合基金契约规定，未来应该会参与科创板的投资，不过他更注重的是上市公司本身的价值，而不是其所在的板块。

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